Liquidations : comment et pourquoi les positions sont clôturées

Une liquidation est la clôture forcée d'une position par une plateforme d'échange ou un protocole lorsqu'un trader n'a plus assez de garantie pour la maintenir ouverte. Les liquidations se produisent dans le trading à effet de levier, aussi bien sur les marchés de contrats à terme que dans les prêts DeFi. Les gros titres sur des vagues de liquidations sont fréquents, et leur mécanique mérite d'être comprise.

Pourquoi les liquidations ont lieu

Quand un trader ouvre une position à effet de levier, il n'apporte qu'une partie de sa valeur, appelée marge. Le reste est de fait fourni par la plateforme. Tant que le cours évolue en faveur du trader, il ne se passe rien de particulier. Si le cours évolue contre la position, la perte est déduite de la marge. La plateforme doit clôturer la position avant que la perte ne dépasse la garantie ; sinon, quelqu'un d'autre devrait combler le déficit.

C'est pourquoi chaque position a une marge de maintenance, un niveau minimal de garantie. Si la garantie tombe à ce niveau, la position est automatiquement liquidée.

Marge initiale et marge de maintenance

La marge initiale est le montant nécessaire pour ouvrir une position. Plus l'effet de levier est élevé, plus elle est faible par rapport à la taille de la position.
La marge de maintenance est le minimum au-dessus duquel la garantie doit rester. C'est généralement un faible pourcentage de la taille de la position, qui varie selon la plateforme et le contrat.

Un détail important : de nombreuses plateformes déclenchent les liquidations en fonction du prix de marque (mark price) plutôt que du dernier prix échangé. Le prix de marque est une juste valeur qui s'appuie sur les données de plusieurs plateformes au comptant, ce qui réduit le risque d'être liquidé à cause d'un pic passager sur une seule plateforme.

Un exemple chiffré

Cet exemple est hypothétique et ne tient compte ni des frais ni du financement. Un trader dépose 1 000 dollars de marge et ouvre une position longue avec un levier de 10x : la position vaut donc 10 000 dollars. Supposons que l'actif coûte 100 dollars : la position porte alors sur 100 pièces.

Si le cours baisse de 10 % pour tomber à 90 dollars, la perte est de 100 × 10 = 1 000 dollars, soit la totalité de la marge.
La liquidation intervient pourtant plus tôt. Supposons que la marge de maintenance soit ici de 50 dollars. La position est clôturée dès que la perte atteint 950 dollars, ce qui arrive après une baisse de 9,5 %, à 90,50 dollars.

À titre de comparaison, avec un levier de 2x, les mêmes 1 000 dollars de marge ouvrent une position de 2 000 dollars, et il faudrait une baisse de 50 % du cours pour effacer la garantie. Plus l'effet de levier est élevé, plus la variation de cours qui mène à la liquidation est faible.

Marge isolée ou marge croisée

Marge isolée. Chaque position dispose de sa propre garantie dédiée. En cas de liquidation, le trader ne perd que la marge de cette position, et le reste du compte n'est pas touché.
Marge croisée. L'ensemble du solde du compte sert de garantie aux positions ouvertes. Cela peut retarder une liquidation, mais lors d'un mouvement brutal, c'est tout le solde qui est en jeu.

Ce qui se passe lors d'une liquidation

La plateforme clôture la position au prix du marché ou la confie à un moteur de liquidation dédié. Des frais de liquidation sont aussi souvent facturés aux traders.

Si la position est clôturée à un meilleur prix que le niveau de faillite, où la garantie tomberait à zéro, le reliquat va généralement au fonds d'assurance de la plateforme. Si elle est clôturée à un prix plus défavorable, le fonds couvre la perte. Quand le fonds ne suffit pas, certaines plateformes recourent au désendettement automatique (auto-deleveraging, ADL), en réduisant de force certaines positions gagnantes du côté opposé.

Les cascades de liquidations

Liquider une position longue revient en substance à une vente forcée, et liquider une position courte à un achat forcé. Quand de nombreux traders détiennent des positions similaires avec un fort effet de levier, une vague de liquidations peut pousser le cours plus loin encore et toucher le groupe de positions suivant. Il en résulte une cascade, où le mouvement s'auto-alimente. Une salve de liquidations de positions longues est souvent appelée long squeeze, et une salve de liquidations de positions courtes, short squeeze.

C'est pourquoi les données de liquidations et l'intérêt ouvert servent souvent à juger du degré de surchauffe du marché des dérivés. Ils décrivent l'état actuel du marché, pas son avenir.

Les liquidations dans la DeFi

Les protocoles de prêt DeFi suivent une logique similaire. Un utilisateur dépose une garantie et contracte un prêt. Si la valeur de la garantie passe sous un seuil, n'importe qui, généralement un bot spécialisé, peut rembourser une partie de la dette et recevoir la garantie avec une décote. Tout se déroule automatiquement selon les règles du contrat intelligent, avec des prix fournis par des oracles.

Les principaux risques

Un effet de levier élevé rend une position sensible aux moindres variations de cours.
Sur un marché rapide, le prix d'exécution peut être moins bon que prévu.
La marge croisée met en jeu la totalité du solde.
Les règles, les frais et les niveaux de marge diffèrent d'une plateforme à l'autre.

En bref

Une liquidation est un garde-fou automatique qui protège une plateforme contre des pertes supérieures à la garantie d'un trader. Son déclenchement dépend de l'effet de levier, de la marge de maintenance et du prix de marque. Les liquidations massives peuvent amplifier les mouvements du marché, d'où leur présence si fréquente dans l'actualité.